赵伟：财政支出，缘何偏慢？（开源证券）
报告要点
年初以来，广义财政支出明显偏慢，原因、未来演绎及影响？本文梳理，供参考。
一问：广义财政支出偏慢，谁拖累大？政府基金拖累显著，与专项债直接相关
广义财政支出明显偏慢，一般财政和政府性基金均有拖累，但后者拖累更大。1-4月，广义财政支出两年复合增速仅0.8%、低于收入增速的5.3%，支出占全年预算的比重为26.1%、创2016年来同期新低。其中，一般财政支出占全年预算的比重为30.5%，略高于2020年同期、但较2019年同期回落1.6个百分点，政府性基金支出占全年预算的比重为17.7%，低于过去两年同期的20.4%和22.5%。
政府性基金支出进度偏慢，与专项债“花钱”节奏等有关。1-4月，政府性基金支出两年复合增速只有1.9%、显著低于收入增速的11.4%，而过去三年支出增速持续高于收入增速。其中，专项债“花钱”节奏拖累明显，1-4月专项债新券发行只有2219亿元，占全年新增额度的6.1%，低于过去两年同期30%以上占比。此外，一般财政支出偏慢，与农林水务、交通运输、城乡社区等支出回落有关。
二问：广义财政支出偏慢，背后的原因？政策重心回归、地方债务监管加强等
经济加快正常化下，政策重心回归“调结构”、“防风险”，财政“维稳”必要性和紧迫性下降。财政政策退出方向明确，重在保就业、保民生、保市场主体；“用好稳增长压力较小的窗口期”，加大对科技创新、教育等领域投入，加快推动产业转型升级。年初以来，一般财政投向教育、社会保障、卫生健康等民生领域明显增加；专项债投向社会事业、棚改等领域占比上升，而投向基建相关占比下降。
地方债务监管加强、地方投资意愿减弱等，或是影响专项债“花钱”节奏的重要原因。年初以来，当局地方政府债务和隐性债务的监管均明显加强，例如，严格专项债项目质量审核和风险把控，西部某省上报2000多个项目、实际只通过800个。项目质量不过关等，或是部分地区专项债实际发行规模，低于计划的原因。此外，地方债务压制增强下，地方投资意愿减弱等因素，也可能影响专项债发行。
三问：财政支出变化的影响？财政“后置”或缓解经济压力、但不改变趋势
财政支出“后置”，或有助于缓解下半年经济压力，但不改变全年趋势。经济高点已过、趋势已定，但结构分化明显，中小企业和中低收入人群受疫情的“伤害”可能存在“低估”。后续财政支出的加快，或继续加大“三保”支持，而通过基建等拉动经济的影响或不宜高估。项目质量、债务压制等，使得财政发力撬动的杠杆有限，例如年初以来的专项债项目，90%以上的资金来自专项债和财政资本金。
财政支出“后置”带来的后续地方债供给增多，或有助于缓解部分机构资产“欠配”压力等。资金相对充裕而可配资产相对较少，使得以银行为代表的部分机构存在资产“欠配”的现象，带来流动性宽松的超预期和地方债“抢购”，3月以来地方债招标倍数由原来20%以下直接跳升至23%附近。伴随广义财政支出加快，地方债供给或逐渐增多，或有助于缓解“欠配”压力、推动流动性的收敛等。
风险提示：债务风险暴露，项目储备不足。
报告正文
一问：广义财政支出偏慢，谁拖累大？
广义财政支出明显偏慢，一般财政和政府性基金均有拖累，但后者拖累更大。1-4月，广义财政口径下支出累计增速只有0.8%、显著低于收入增速的5.3%。从支出进度上来看，累计完成全年计划支出规模的26.1%，创2016年以来同期新低。其中，一般财政支出与政府性基金支出进度分别完成计划规模的30.5%和17.7%，两者支出进度均低于历史同期水平、但政府性基金支出拖累更加明显。
政府性基金支出进度偏慢，与专项债“花钱”节奏等有关。1-4月，政府性基金支出两年复合增速只有1.9%、显著低于收入增速的11.4%，而过去三年支出增速持续高于收入增速。其中，专项债“花钱”节奏偏慢对于整体支出进度拖累明显，1-4月专项债新券发行只有2219亿元，占全年新增额度的6.1%，低于过去两年同期30%以上占比，即使考虑额度下达较晚的影响，专项债发行也慢于过去两年年初的情况。
二问：广义财政支出偏慢，背后的原因？
经济加快正常化下，政策重心回归“调结构”、“防风险”，财政“维稳”必要性和紧迫性下降。财政政策退出方向明确，重在保就业、保民生、保市场主体；“用好稳增长压力较小的窗口期”，加大对科技创新、教育等领域投入，加快推动产业转型升级。年初以来，一般财政投向教育、社会保障、卫生健康等民生领域明显增加；专项债投向基建相关占比下降，而投向社会事业、棚改等领域占比上升。
伴随债务压力加速显性化，地方债务监管加强、地方投资意愿减弱等，或是影响专项债“花钱”节奏的重要原因。2021年，地方债务还本付息、再融资压力明显加大，仅城投债还本付息规模达3.6万亿元、较2020年增长28%，城投债募资大部分用于“借新还旧”、比例高达85.9%。债务风险加快累积下，政策对防范化解地方债务风险的重视度明显上升，对地方政府债务和隐性债务的监管均明显加强，要求“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，加强地方国企债务风险管控等措施陆续落地，部分地区也相应出台债务控制方案。
地方债务监管加强下，申报项目质量等，或是影响专项债发行节奏的直接原因。专项债管理不断精细化，项目收益能否覆盖本息、准备工作是否完备、投向领域是否精准等方面的审核趋严。例如，西部某省上报2000多个项目、资金需求3000亿元，实际审批通过800个项目、资金1200亿元，项目、资金审减率达60%。项目质量不过关等，或是年初以来，部分地区专项债实际发行规模低于计划的原因。
三问： 财政支出变化，有什么影响？
财政支出“后置”，或有助于缓解经济压力。经济高点已过、趋势已定，前期修复较快的投资、出口等需求端指标，已先后见顶；而中小企业和中低收入群体受到的“伤害”较重，拖累制造业投资和消费修复的“进度”与“弹性”。财政支出“后置”，为后续政策托底预留了空间，经验显示，当局通过推动项目立项和建设、扩大专项债资金使用范围等方式，推动专项债的加快发行和使用。
财政支出“后置”带来的后续地方债供给增多，或有助于缓解部分机构资产“欠配”压力等。资金相对充裕而可配资产相对较少，使得以银行为代表的部分机构存在资产“欠配”的现象，带来流动性宽松的超预期和地方债“抢购”，3月以来地方债招标倍数由原来20%以下直接跳升至23%附近。伴随广义财政支出加快，地方债供给或逐渐增多，或有助于缓解“欠配”压力、推动流动性的收敛等。
经过研究，我们发现：
（1）广义财政支出明显偏慢，一般财政和政府性基金均有拖累，但后者拖累更大。政府性基金支出进度偏慢，与专项债“花钱”节奏等有关。
（2）经济加快正常化下，政策重心回归“调结构”、“防风险”，财政“维稳”必要性和紧迫性下降。地方债务监管加强、地方投资意愿减弱等，或是影响专项债“花钱”节奏的重要原因。
（3）财政支出“后置”，或有助于缓解经济压力，但不改变年内经济趋势。财政支出“后置”带来的债券供给变化，对机构资产“欠配”、流动性等的影响，后续仍需观察。
风险提示
债务风险暴露，项目储备不足。
研究报告信息
证券研究报告：财政支出，缘何偏慢？对外发布时间：2021年05月31日报告发布机构：开源证券研究所参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn
杨 飞 SAC编号：S0790520070004 邮箱：yangfei1@kysec.cn
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